Articoli brevi

A dispetto di una congiuntura economica apparentemente favorevole, la Federal Reserve ha oramai inaugurato una nuova stagione di tassi d'interesse molto bassi. In un intervento presso le Fonti TV, sostengo l'idea che questa strada potrebbe riaprire la via a fenomeni d'instabilità finanziaria. La banca centrale americana è davvero indipendente? Cosa ci aspettiamo, a questo punto, dalla Banca Centrale Europea? Durante l'intervento, ho anche discusso di unione europea e del rapporto tra deficit e sostenibilità del debito pubblico italiano:

Intervento presso Le Fonti TV (18 giugno 2019)

Per i market-aficionados, durante la stessa giornata, ho anche trascorso qualche minuto a parlare d'incertezza sui mercati americani del reddito fisso e del contenuto informativo desumibile dai recenti movimenti dell'indice TYVIX sui tassi d'interesse calcolato da Cboe (Chicago Board Options Exchange) (l'equivalente dell'indice VIX nello spazio azionario). Un link al video e ai miei commenti è qui. Troverete maggiori dettagli tecnici sui temi delicati intorno alla volatilità dei tassi d'interesse e del credito in una pagina apposita della versione inglese di questo sito.

Ho discusso le idee contenute in questo mio studio con colleghi, economisti non accademici, decisori pubblici, e in blogs. La settimana scorsa ho iniziato a presentare alcune mie conclusioni presso comunità accademiche, in occasione delle giornate di studio dello Swiss Finance Institute ospitate dal Centro Studi di Gerzensee.

Il problema su cui sto lavorando è questo. Molti economisti ritengono che un debito pubblico elevato ostacoli la crescita di un paese. Per esempio, si sostiene, un indebitamento eccessivo può segnalare l’arrivo di una maggiore imposizione fiscale, scoraggiando per questa via nuovi investimenti. Ma non siamo tutti d’accordo. Ci ricordiamo dell’acceso dibattito tra Krugman e Reinhart & Rogoff? Le tesi di Reinhart & Rogoff potrebbero avere influenzato i decisori incaricati di gestire la crisi europea del debito pubblico dei primi anni 2010. Nelle stesse parole di Reinhart e Rogoff:

"Nel nostro studio del 2010, trovammo che, nel lungo periodo, la crescita è all’incirca 1 punto percentuale più bassa quando il debito pubblico è più alto del 90 per cento rispetto al prodotto interno lordo."

Carmen M. Reinhart e Kenneth S. Rogoff, 26 aprile 2013, The New York Times

Esistono davvero valori del debito con tali proprietà? Paul Krugman ritiene assolutamente di no. Ma, in un recente libro, Austerità: quando funziona e quando no (2019, Rizzoli), Alberto Alesina, Carlo Favero e Francesco Giavazzi hanno riorientato questo dibattito sul come curare la “malattia da debito”. In poche parole, gli autori hanno raccolto evidenza empirica a sostegno dell’idea che un programma di austerità che faccia affidamento sul taglio delle spese è meno doloroso di un programma improntato all’aumento dell’imposizione fiscale.

Mi interesso a una questione limitrofa. Un debito eccessivo può far crescere le probabilità di default. Punti di svolta nella politica di bilancio sembrerebbero dunque inevitabili al fine di limitare questi rischi. Quando avrebbero luogo questi punti di svolta? La mia conclusione è che, a volte, governi troppo attenti al consenso immediato potrebbero decidere di un piano di austerità quando è ormai troppo tardi per scongiurare una crisi finanziaria. In questi casi, la dinamica del debito pubblico sarebbe così fragile da ricordare una passeggiata sul filo di un rasoio, i cui esiti dipendono prevalentemente dalle intemperie della congiuntura economica, e non più dalla volontà degli stessi governi.

In un altro post, spiegavo che la mia non è ovviamente una tesi per cui i deficit primari siano necessariamente sbagliati.

La mia presentazione in formato PDF è qui (in inglese). Il mio studio sarà reso disponibile nella versione inglese di questo sito entro la fine dell’estate.

Ci sono modi e modi di scherzare. Bastano piccoli errori di valutazione in merito alla capacità dei deficit di influenzare la crescita perché i mercati si avvitino in una spirale “diabolica” debito-spread. La figura seguente contiene alcune mie simulazioni, tratte da un mio studio (“A Theory of Debt Accumulation and Deficit Cycles”).

La curva debito-spread è la relazione tra il rapporto debito-PIL di un paese e il premio al rischio richiesto dai mercati per sostenere il debito pubblico di questo paese (lo "spread"). Nella figura, la curva blu descrive la curva debito-spread di un’economia con crescita bassa. Le curve rosse rappresentano la relazione debito-spread in un’economia con deficit più elevati: la curva continua prevale quando un maggior deficit conduce a una crescita più elevata; la curva tratteggiata rappresenta la spiacevole situazione in cui deficit più elevati non sono seguiti da una crescita più alta. Con un rapporto debito-PIL intorno al 130%, una riforma con effetti diversi da quelli inizialmente previsti può condurre a un aumento indesiderato del rischio di default di un paese.

Tutto ciò non significa ovviamente che i deficit conducono a un default. Significa, piuttosto, che quando il debito è elevato rispetto al PIL, è auspicabile un esercizio di prudenza intorno a natura, durata e livello dei deficit.