Articoli brevi

(Questo breve articolo riprende un post del 29 aprile 2020 con Renato Loiero, Direttore, Servizio Bilancio dello Stato, Senato della Repubblica Italiana)

Le grandi fluttuazioni dei mercati, sebbene ancora in essere, sembrano relativamente più contenute rispetto a quelle che avevano accompagnato l’esplosione della pandemia verso la fine di febbraio. Per esempio, in questi giorni, “l’indice della paura” di Wall Street, l'indice VIX di Chicago Board Options Exchange, si attesta su valori molto meno della metà del picco di oltre 80 punti percentuali registrato il 16 marzo, il suo record storico (dinamiche che avevo commentato in un post precedente). L'incertezza che domina i mercati è significativamente meno marcata rispetto a quella di qualche settimana fa. Perché? Per tante ragioni. Prima tra tutte è che la politica economica sembra disposta a volere imparare, anche se non sempre in modo disciplinato, dalle lezioni impartite dalla crisi globale finanziaria dello scorso decennio. E' l'auspicio che avevo formulato in un'intervista con un settimanale locale il 5 aprile 2020. Le principali banche centrali stanno in effetti intervenendo massicciamente e capillarmente nel tentativo di sostenere i mercati. I meccanismi decisionali della politica fiscale nel mondo cominciano probabilmente ad imboccare una sorta di sentiero di equilibrio. A noi sembra ragionevole esprimere cauto ottimismo e credere che i vertici a livello europeo in queste settimane ridurranno l’incertezza che aleggia intorno ai meccanismi di finanziamento delle politiche di risanamento dell'economia.

Ridurre quest’incertezza fa molto bene ai mercati. Ne sia d’esempio il comportamento degli indici di volatilità e gli effetti di retroazione che da questo comportamento scaturiscono. Una minore incertezza fa abbassare gli indici di volatilità del reddito fisso (per esempio il Treasury VIX, o TYVIX) e del mercato azionario (il VIX) (*) Infatti, il comportamento di questi indici entra spesso nel computo degli input decisionali di grandi operatori del risparmio gestito. Se, per esempio, il VIX è molto alto, questi operatori hanno tendenza a vendere. Ma queste vendite, se ingenti, creano le premesse per un ulteriore aumento della volatilità, innestando quindi quel circolo vizioso che aveva contribuito alle grandi turbolenze dei mercati del mese di marzo. Questi effetti di retroazione sono molto preoccupanti, e potrebbero interessare la sfera dell’economia reale. Se, durante questi circoli viziosi, solo uno dei grandi operatori dovesse mai inceppare in perdite colossali, i mercati finanziari globali sarebbero a dir poco devastati. La crisi finanziaria globale del decennio scorso ci insegna che tali sviluppi distruggono l’economia reale. Ai tempi del Covid-19, l’economia reale è già seriamente compromessa. Cercare perlomeno di mantenere mercati finanziari ordinati dovrebbe essere una delle priorità assolute in materia di politica economica. Rassicura, dunque, in questi giorni, osservare volatilità molto più contenute rispetto a marzo, perché questi valori contenuti indeboliscono sensibilmente gli effetti di retroazione e di rischio endogeno.

Attendiamo quindi con ansia i prossimi sviluppi dei vertici europei. Spiegavamo di essere cautamente ottimisti. E’ certo che l'umanità ha affrontato numerose e esperienze estreme negli ultimi dieci o quindici anni: la crisi finanziaria globale, quella del debito pubblico europeo, i problemi di immigrazione, quelli dei cambiamenti climatici, e ora quelli relativi alla pandemia. Riteniamo verosimile attenderci che, prima o poi, queste lezioni di storia saranno apprese in Europa. Sicuramente l’Europa sta cercando, almeno a modo suo, di reagire all’emergenza con misure mai viste prima, e con diverse proposte. E non deve intimorire il fatto di assistere alla nascita di tante proposte. Se l’Europa è anche un progetto politico, è naturale che le sue risoluzioni coagulino complessi meccanismi di mediazione delle parti. Riteniamo che, nonostante le apparenze, i segnali dei governi europei e anche il comportamento dei mercati lasciano presagire che i tavoli di negoziazione saranno sempre più ordinati nei prossimi mesi. Ci aspettiamo che l'Europa abbia imparato dalle lezioni impartite da una crisi finanziaria e del debito gestita disordinatamente e con ritardo in ambiti prudenziale, fiscale e, persino, monetario; o da una crisi migratoria che non ha saputo farci coordinare con le dovuta responsabilizzazione delle parti. Ad una prima lettura, questi punti appaiono poco rilevanti ai fini della crisi di oggi. Ma non lo sono, perché solo la politica può essere in grado di far dialogare governi con finanze pubbliche così eterogenee. E’ lecito attendersi che i passati fallimenti di coordinamento insegneranno all’Europa l’importanza di affrontare le complesse questioni economiche e sociali nel post-Covid-19.

Questo è il momento di pensare in modo positivo. Ma disturba non poco prevedere che questa pandemia lascerà in eredità un debito pubblico molto elevato all’umanità. Sicuramente, gli economisti, anche quelli di grande stampo liberale, pensano che il ricorso all’indebitamento sia giustificato da episodi come guerre o calamità naturali. Ma alla base di questi ragionamenti vi è l’ipotesi che i governi non siano incauti nell’accumulare debito durante periodi più normali. Non siamo particolarmente preoccupati per l’aumento del debito pubblico in paesi come gli Stati Uniti. Lo siamo per alcuni paesi europei dove, l’accumulo del debito pubblico è stato tale da renderne ora difficile, sebbene non impossibile, la sostenibilità. Questo debito comporterà differenze di competitività internazionali che dovranno essere ben gestite dalle future generazioni: più un sistema economico è oppresso dal peso di un grosso debito, maggiori dovranno essere gli sforzi per rimanere a livello. Stabilità finanziaria e sviluppo economico andranno d’ora in avanti di pari passo. Facciamo dunque debito oggi (non abbiamo altra scelta), ma prepariamoci già da ora a gestirne le conseguenze future. Costruire, oggi, un meccanismo tutto europeo di emissione di debito sicuramente aiuta a contenerne il costo (una componente importante della sostenibilità), ma non a diminuirne il peso nelle società future.

(*) Una descrizione in italiano dell'indice TYVIX è apparsa in un articolo su Il Sole 24 Ore del 15 febbraio 2014.

Perché la volatilità dei mercati finanziari ci disturba? Quali strumenti di protezione sono disponibili per mitigare i rischi derivanti dalle turbolenze dei mercati? Come reagisce questa volatilità agli sviluppi macroeconomici globali e di geopolitica? Questi sviluppi potrebbero essere desunti anticipatamente da una lettura della volatilità?

Ho discusso di questi temi con Daniele Bernardi e Gabriele Turissini in un webinar organizzato da OpenPHInance:

Webinar sulla volatilità dei mercati finanziari (15 aprile 2020)

La mia presentazione in formato PDF è qui.

In breve, l’indice VIX di Chicago Board Options Exchange (Cboe), conosciuto al grande pubblico come “indice della paura”, misura l’ampiezza delle oscillazioni dei mercati azionari. In un altro post, ho commentato le dinamiche della volatilità dei mercati durante le fasi iniziali dell’emergenza Covid-19: la volatilità del mercato azionario e quella del reddito fisso sono lungi dall’essere sincronizzate. La Figura 1 lo dimostra in tante circostanze discusse durante il webinar.

In questo webinar, propongo un’esposizione introduttiva degli indicatori di volatilità sul reddito fisso adottati da Cboe, di cui sono ideatore. Il lettore disposto a investire più tempo a navigare le acque della volatilità troverà più ampi dettagli nella sezione dedicata alla volatilità dei mercati finanziari del sito in inglese.

Figura 1. Indici VIX (azionario) and TYVIX (obbligazionario Tesoro) di Cboe.

La presentazione è stata corredata da casi pratici proposti da Daniele Bernardi, una serie di questionari in tempo reale proposti ai partecipanti, domande provocatorie di Gabriele Turissini, e domande finali in provenienza da un pubblico di circa 400 partecipanti.

A dispetto di una congiuntura economica apparentemente favorevole, la Federal Reserve ha oramai inaugurato una nuova stagione di tassi d'interesse molto bassi. In un intervento presso le Fonti TV, sostengo l'idea che questa strada potrebbe riaprire la via a fenomeni d'instabilità finanziaria. La banca centrale americana è davvero indipendente? Cosa ci aspettiamo, a questo punto, dalla Banca Centrale Europea? Durante l'intervento, ho anche discusso di unione europea e del rapporto tra deficit e sostenibilità del debito pubblico italiano:

Intervento presso Le Fonti TV (18 giugno 2019)

Per i market-aficionados, durante la stessa giornata, ho anche trascorso qualche minuto a parlare d'incertezza sui mercati americani del reddito fisso e del contenuto informativo desumibile dai recenti movimenti dell'indice TYVIX sui tassi d'interesse calcolato da Cboe (Chicago Board Options Exchange) (l'equivalente dell'indice VIX nello spazio azionario). Un link al video e ai miei commenti è qui. Troverete maggiori dettagli tecnici sui temi delicati intorno alla volatilità dei tassi d'interesse e del credito in una pagina apposita della versione inglese di questo sito.

Lavoro da tempo su questo problema. Molti economisti ritengono che un debito pubblico elevato ostacoli la crescita di un paese. Per esempio, si sostiene, un indebitamento eccessivo può segnalare l’arrivo di una maggiore imposizione fiscale, scoraggiando per questa via nuovi investimenti. Ma non siamo tutti d’accordo. Ci ricordiamo dell’acceso dibattito tra Krugman e Reinhart & Rogoff? Le tesi di Reinhart & Rogoff potrebbero avere influenzato i decisori incaricati di gestire la crisi europea del debito pubblico dei primi anni 2010. Nelle stesse parole di Reinhart e Rogoff:

"Nel nostro studio del 2010, trovammo che, nel lungo periodo, la crescita è all’incirca 1 punto percentuale più bassa quando il debito pubblico è più alto del 90 per cento rispetto al prodotto interno lordo."

Carmen M. Reinhart e Kenneth S. Rogoff, 26 aprile 2013, The New York Times

Esistono davvero valori del debito con tali proprietà? Paul Krugman ritiene assolutamente di no. In un recente libro, Austerità: quando funziona e quando no (2019, Rizzoli), Alberto Alesina, Carlo Favero e Francesco Giavazzi hanno riorientato questo dibattito sul come curare la “malattia da debito”. In poche parole, gli autori hanno raccolto evidenza empirica a sostegno dell’idea che un programma di austerità che faccia affidamento sul taglio delle spese è meno doloroso di un programma improntato all’aumento dell’imposizione fiscale.

Mi interesso a una questione limitrofa. Un debito eccessivo può far crescere le probabilità di default. Punti di svolta nella politica di bilancio sembrerebbero dunque inevitabili al fine di limitare questi rischi. Quando avrebbero luogo questi punti di svolta? La mia conclusione è che, a volte, governi troppo attenti al consenso immediato potrebbero decidere di un piano di austerità quando è ormai troppo tardi per scongiurare una crisi finanziaria. In questi casi, la dinamica del debito pubblico sarebbe così fragile da ricordare una passeggiata sul filo di un rasoio, i cui esiti dipendono prevalentemente dalle intemperie della congiuntura economica, e non più dalla volontà degli stessi governi.

In un altro post, spiegavo che la mia non è ovviamente una tesi per cui i deficit primari conducano meccanicamente a un default.

La mia presentazione in formato PDF è qui (in inglese). Il mio studio sarà reso disponibile nella versione inglese di questo sito entro la fine dell’estate.

Ci sono modi e modi di scherzare. Bastano piccoli errori di valutazione in merito alla capacità dei deficit di influenzare la crescita perché i mercati si avvitino in una spirale “diabolica” debito-spread. La figura seguente contiene alcune mie simulazioni, tratte da un mio studio (“A Theory of Debt Accumulation and Deficit Cycles”).

La curva debito-spread è la relazione tra il rapporto debito-PIL di un paese e il premio al rischio richiesto dai mercati per sostenere il debito pubblico di questo paese (lo "spread"). Nella figura, la curva blu descrive la curva debito-spread di un’economia con crescita bassa. Le curve rosse rappresentano la relazione debito-spread in un’economia con deficit più elevati: la curva continua prevale quando un maggior deficit conduce a una crescita più elevata; la curva tratteggiata rappresenta la spiacevole situazione in cui deficit più elevati non sono seguiti da una crescita più alta. Con un rapporto debito-PIL intorno al 130%, una riforma con effetti diversi da quelli inizialmente previsti può condurre a un aumento indesiderato del rischio di default di un paese.

Tutto ciò non significa ovviamente che i deficit conducono a un default. Significa, piuttosto, che quando il debito è elevato rispetto al PIL, è auspicabile un esercizio di prudenza intorno a natura, durata e livello dei deficit.